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一、 背景

自2014年资产证券化采用备案制后,国内业者对商业物业的资产证券化进行了非常有益的实践和落地。囿于中国法规的诸多限制,国内的实践呈现与国际成熟市场不同的景象。最大的特点是:伴随着产品的有待完善,诸多中国特色的新概念涌现,诸如私募REITs、类REITs、抵押型REITs、准CMBS等等,蔚为壮观,甚至连业内人士都不能清晰辨明其边界。

这种现象一方面显示国内没有成熟REITs和CMBS的困惑,另一方面也有业者为宣传便利的推动。然而,随着市场的扩容和逐步演化,迫切需要对相关概念进行梳理,所谓名不正则言不顺,言不顺则事不成。对概念的剖析和共识,有助于:1)统一监管规则和口径;2)评级和评价体系的标准化;3)投资人的辨识和风险把控。

从成熟市场的经验来看,如果取广义的“证券化”概念,与商业地产相关的无外乎两大类基础产品(从融资人视角来划分):债项证券化和权益类证券化。商业物业资产证券化在国际上历经超过50年的发展,最后形成若干主流品种。其中债项证券化的主流品种就是CMBS,并由此衍生出部分以CMBS作为基础资产的抵押型REITs;权益类证券化主要是权益型REITs。

 

二、 成熟市场的CMBS、抵押性REITs和权益型REITs简介

对成熟市场中CMBS,抵押型REITs和权益型REITs的了解,便于我们获得客观的了解,并借鉴于国内。那么什么是标准的CMBS、抵押型REITs和权益型REITs呢?

先说CMBS。CMBS是商业物业按揭支持证券,是商业银行发放商业物业抵押贷款转向资本市场直接融资的成果。相比商业银行贷款,其特色有:1)商业银行出表,突破资本金限制,特别是巴塞尔协议III之后;2)结构化的融资工具,便于进行更精细的风险定价;3)一定的流动性;4)第三方风控(控制级)和资产服务。上述是CMBS最基本的要素,其中特别需要关注的第四个,作为一个资本市场产品,历次危机证明代理人道德风险乃是核心因素。从成熟市场经验来看,控制级投资和服务商的风险参与成为关键一环。缺少了这一环,很难说是一个合格的CMBS产品。

后续随着CMBS市场的演化,投资人有更加深入的需求,最重要的一点就是分散性。因此,美国市场为例,主流的CMBS基础资产仍然是分散的小额贷款或者大额贷款再加上多数小额贷款。SASB(single asset single borrower)的CMBS存量占少数,占比约10%左右。

然而CMBS仍然有缺点:由于单个商业物业贷款额度仍然较大,受制于单支CMBS的规模,其分散性仍然有限;仍以大额机构投资者交易为主;流动性仍然较弱等。由此,催生了抵押型REITs的演化和发展。实际上抵押型REITs(简称MREITs))在美国是一个比CMBS更为历史悠久的品种,借助美国REITs出现的大潮随着权益型REITs一起在上世纪60年代就曾经快速发展,一度占据整体REITs市场的30%以上。其早期投资标的以开发型贷款和夹层融资为主,包括住宅和商业贷款。在上世纪80年代,随着RMBS和CMBS的快速发展,MREITs的投资标的开始转向RMBS和CMBS,当然同时仍有其他夹层融资、结构型融资产品等。因此抵押型REITs(简称MREITs)从基础资产类别又分为住宅类MREITs和商业类MREITs。据统计,截止2015年9月30日,美国住宅类MREITs有28支,市值为409亿美元;商业类MREITs(包括multifamily)有13支,市值为142亿美元。

MREITs享有REITs的所有特点:1)作为一个永续性的投资主体,而非临时的SPV,其股票可以进行灵活的交易,吸引包括个人投资者、机构在内的投资人;2)其可以进行有层次的portfolio management,具有较好的分散性,灵活买卖相关债权,可以自身发放股票、优先股、CB和债券,综合利用资本市场工具;3)其具有税收优惠的特征;4)分配要服从REITs code,进行积极的分红策略。 因此,可以看到MREITs与CMBS具有本质的区别。

权益型REITs相对比较直观,其主要特点在于:1)作为一个永续性的投资主体,而非临时的SPV,其股票可以进行灵活的交易,吸引包括个人投资者、机构在内的投资人;2)其可以进行丰富的portfolio management,具有较好的分散性,可以自身发放股票、优先股、CB和债券;3)具有非常主动的商业物业资产管理,用于提升物业自身的价值,并通过增益性收购,提升REITs整体估值;4)其具有税收优惠的特征;5)分配要服从REITs code,进行积极的分红策略。 需要特别提醒的是:权益型REITs是一个主动管理的永续性型载体(大多上市公开交易)。必须是以主动的物业运营管理和资产组合管理作为基础的,必须有能力进行内涵和外延式增长,且其股票要进行公开的交易,由于受制于杠杆率限制,其资产的膨胀往往伴随着股票的增发。而且,为了防范管理人的道德风险,美国经过惨痛的演化过程,最终确定以内部管理模式并写入立法(1986)。

 

三、 国内的产品和应注意的问题

商业地产证券化方面,国内进行了诸多具有中国特色的产品探索,目前已有的产品可分为若干类:

1) “私募REITs”:以中信启航为代表,实现了非常难得的突破和跨越。 我们看到,该类产品与标准REITs仍有以下差别: 

  • 非永续投资载体 
  • 无法进行增发资产组合管理,无法充分利用资本市场工具 
  • 税收特性不明 
  • 无强制分配

该产品实际上非常类似于台湾的出售型REAT。在目前国内的法规之下,也是国内最像REITs的一个产品。

 

2) “公募REITs”:鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金。

第一次实现商业物业支持证券的公开流通,具有突破意义。其基础资产系商业物业8年左右的物业收益权以及另外50%的固定收益产品,与标准REITs以物业产权作为基础资产仍有区别。其设计思路系证券投资基金的路径,体现资产配置和基金投资的特点。与国际上标准权益类REITs依赖资产组合管理和资产运营管理的价值驱动是不同的。更接近国际上的抵押型REITs,区别在于其含有租金上涨的期权;缺点在于其上市载体的开放性,以及上市载体独立进行资本运作(新物业收购、份额增发、发债等)的限制。

未来如果以公募REITs作为中国REITs的载体,应该充分考虑鹏华案例的特点和遗憾之处。

3) “互联网私募REITs”:以高和-阿里巴巴-中投保私募REITs和万达稳赚I号位代表。实质上利用2014年前后互联网金融监管宽松的环境和互联网金融的流动性优势,将商业物业的收益权切分为小的额度,通过互联网金融对接中小型投资人进行发行。是交易所(广义,包括交易所、银行间和挂牌系统等)证券化之外的另类探索。

4) “类CMBS”:民生汇富富华金宝大厦资产支持专项计划。在中证机构间私募产品报价与服务系统挂牌,由单一投资人认购和驱动,挂牌的主要驱动是非标转标而非社会发售,未实现风险分散,其产品设计和发行披露未实现社会化和透明化。也有人倾向于列入CMBS。

5) 其他类REITs产品:以恒泰浩睿-海航浦发银行大厦为代表。采用了台湾抵押型REAT的结构。引入了主体信用,将杠杆放到极致,是早期实践者迎合企业融资需求的变通方案。实际上是一个REAT和信用债的组合。

6) 交易所挂牌的标准CMBS。高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划,在设计产品结构时充分参考了国外标准的CMBS;引入第三方服务商和特殊服务商进行风险监管;规避了美国常规CMBS需要先入表再出表的问题,创造性的利用双SPV结构,用信托创设专门用来进行证券化的按揭贷款(弥补商业银行经营性抵押贷款不适合证券化的缺憾),然后进行证券化。该产品成为国内第一个在交易所挂牌的标准CMBS(单一资产单一借贷人模式)。

 

国内的业者在诸多束缚的情况下,砥砺前行,进行了有益的探索。结合目前现状,仍然具有以下问题需要注意和讨论:

1) 推动标准REITs:

必须意识到REITs的价值驱动内核是资产组合管理和资产运营管理,因此须发挥资产管理人的价值。除了资本市场的基本经验外,该资产管理人应该具有丰富的资产组合管理和资产运营管理经验,否则REITs将成为无本之木。单一项目载体的封闭式“私募REITs”,无法实现REITs的外延式增长,需要在标准REITs设计中考虑其开放性。同时,上市载体的法律属性选择应考虑如何建立REITs主体的信用,便于综合利用包括发行债券等资本工具。

2) CMBS如何进一步优化?

相信国际标准CMBS理念的导入,将会给市场上“抵押类REITs”和“类CMBS”提供的产品设计的借鉴,并将CMBS发展成为商业地产证券化市场主流的债项产品。然而国内的CMBS仍需要进一步优化和推动:

  • 为满足投资人分散性要求,应逐步推动多资产打包项目,实现风险分散。 
  • 在一个新的市场中,尤其需要关注代理人道德风险。根据美国30多年的经验,第三方服务商认购劣后级的机制可以较大程度上化解道德风险。 
  • 如何脱离主体信用,以资产自身支持进行信用定价。也需要评级公司形成和完善更加透明的评级标准。 
  • 如何增加二级市场的流动性。

3) 信用债与商业物业“资产”支持证券化混同的问题?

这个问题由来已久,需要业内进行深入讨论。 个人不成熟建议:是否不应该因为外部增信降低承销标准(降低基础资产要求、扩大杠杆),将资产证券化变成盲目放杠杆的工具?否则,市场将会出现劣币驱逐良币,坏的资产反倒裹着信用大行其道,好的资产反倒没有办法获得合理的融资条件,形成另一个刚性兑付的类信用债市场。这类市场由于其不透明的特性,一旦出现问题将会造成资产证券化市场自行或被动的关闭(由于没有办法评估风险,且与信用债市场具有较高类同,一旦出现风吹草动,监管层极有可能第一时间选择关闭资产证券化市场)。回归资产支持的信用,有助于形成有层次的专业投资人市场,长期有助于市场进行分化和出清,也有利于优质资产的持有人和管理人脱颖而出。

4) 互联网金融和广义的交易所作为两个证券化场景对比,广义的交易所市场逐渐体现出其优势。未来商业物业资产证券化的主要场景在交易所市场(或银行间市场,或挂牌系统)。互联网金融由于其单笔发行能力、期限、成本以及合规性问题,在对接大体量商业物业方面优势不足,然而可在小体量的细碎物业上发挥积极作用。

 
 
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周以升

周以升

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高和资本 联合创始人 周先生是中国最早一批具有国际背景的地产私募投资和投资银行专家,曾任职于高盛集团投资银行部香港和北京办公室以及美国华平投资。他也是国内第一批人民币房地产基金的创业者。过去15年中,投资商业地产超过600亿人民币,完成的证券化和融资顾问项目超过1000亿人民币。 周先生领导和开拓了国内第一单CMBS等证券化领域的重要创新,并积极推动中国本土的公募REITs。 周先生目前担任中国证券投资基金业协会资产证券化委员会顾问,全联房地产商会商业地产工作会副会长。

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