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名不正则言不顺,言不顺则事不成:还原CMBS和REITs的本来面目

一、 背景

自2014年资产证券化采用备案制后,国内业者对商业物业的资产证券化进行了非常有益的实践和落地。囿于中国法规的诸多限制,国内的实践呈现与国际成熟市场不同的景象。最大的特点是:伴随着产品的有待完善,诸多中国特色的新概念涌现,诸如私募REITs、类REITs、抵押型REITs、准CMBS等等,蔚为壮观,甚至连业内人士都不能清晰辨明其边界。

这种现象一方面显示国内没有成熟REITs和CMBS的困惑,另一方面也有业者为宣传便利的推动。然而,随着市场的扩容和逐步演化,迫切需要对相关概念进行梳理,所谓名不正则言不顺,言不顺则事不成。对概念的剖析和共识,有助于:1)统一监管规则和口径;2)评级和评价体系的标准化;3)投资人的辨识和风险把控。

从成熟市场的经验来看,如果取广义的“证券化”概念,与商业地产相关的无外乎两大类基础产品(从融资人视角来划分):债项证券化和权益类证券化。商业物业资产证券化在国际上历经超过50年的发展,最后形成若干主流品种。其中债项证券化的主流品种就是CMBS,并由此衍生出部分以CMBS作为基础资产的抵押型REITs;权益类证券化主要是权益型REITs。

二、 成熟市场的CMBS、抵押性REITs和权益型REITs简介

对成熟市场中CMBS,抵押型REITs和权益型REITs的了解,便于我们获得客观的了解,并借鉴于国内。那么什么是标准的CMBS、抵押型REITs和权益型REITs呢?

先说CMBS。CMBS是商业物业按揭支持证券,是商业银行发放商业物业抵押贷款转向资本市场直接融资的成果。相比商业银行贷款,其特色有:1)商业银行出表,突破资本金限制,特别是巴塞尔协议III之后;2)结构化的融资工具,便于进行更精细的风险定价;3)一定的流动性;4)第三方风控(控制级)和资产服务。上述是CMBS最基本的要素,其中特别需要关注的第四个,作为一个资本市场产品,历次危机证明代理人道德风险乃是核心因素。从成熟市场经验来看,控制级投资和服务商的风险参与成为关键一环。缺少了这一环,很难说是一个合格的CMBS产品。

后续随着CMBS市场的演化,投资人有更加深入的需求,最重要的一点就是分散性。因此,美国市场为例,主流的CMBS基础资产仍然是分散的小额贷款或者大额贷款再加上多数小额贷款。SASB(single asset single borrower)的CMBS存量占少数,占比约10%左右。

然而CMBS仍然有缺点:由于单个商业物业贷款额度仍然较大,受制于单支CMBS的规模,其分散性仍然有限;仍以大额机构投资者交易为主;流动性仍然较弱等。由此,催生了抵押型REITs的演化和发展。实际上抵押型REITs(简称MREITs))在美国是一个比CMBS更为历史悠久的品种,借助美国REITs出现的大潮随着权益型REITs一起在上世纪60年代就曾经快速发展,一度占据整体REITs市场的30%以上。其早期投资标的以开发型贷款和夹层融资为主,包括住宅和商业贷款。在上世纪80年代,随着RMBS和CMBS的快速发展,MREITs的投资标的开始转向RMBS和CMBS,当然同时仍有其他夹层融资、结构型融资产品等。因此抵押型REITs(简称MREITs)从基础资产类别又分为住宅类MREITs和商业类MREITs。据统计,截止2015年9月30日,美国住宅类MREITs有28支,市值为409亿美元;商业类MREITs(包括multifamily)有13支,市值为142亿美元。

MREITs享有REITs的所有特点:1)作为一个永续性的投资主体,而非临时的SPV,其股票可以进行灵活的交易,吸引包括个人投资者、机构在内的投资人;2)其可以进行有层次的portfolio management,具有较好的分散性,灵活买卖相关债权,可以自身发放股票、优先股、CB和债券,综合利用资本市场工具;3)其具有税收优惠的特征;4)分配要服从REITs code,进行积极的分红策略。 因此,可以看到MREITs与CMBS具有本质的区别。

权益型REITs相对比较直观,其主要特点在于:1)作为一个永续性的投资主体,而非临时的SPV,其股票可以进行灵活的交易,吸引包括个人投资者、机构在内的投资人;2)其可以进行丰富的portfolio management,具有较好的分散性,可以自身发放股票、优先股、CB和债券;3)具有非常主动的商业物业资产管理,用于提升物业自身的价值,并通过增益性收购,提升REITs整体估值;4)其具有税收优惠的特征;5)分配要服从REITs code,进行积极的分红策略。 需要特别提醒的是:权益型REITs是一个主动管理的永续性型载体(大多上市公开交易)。必须是以主动的物业运营管理和资产组合管理作为基础的,必须有能力进行内涵和外延式增长,且其股票要进行公开的交易,由于受制于杠杆率限制,其资产的膨胀往往伴随着股票的增发。而且,为了防范管理人的道德风险,美国经过惨痛的演化过程,最终确定以内部管理模式并写入立法(1986)。

三、 国内的产品和应注意的问题

商业地产证券化方面,国内进行了诸多具有中国特色的产品探索,目前已有的产品可分为若干类:

1) “私募REITs”:以中信启航为代表,实现了非常难得的突破和跨越。 我们看到,该类产品与标准REITs仍有以下差别: 

  • 非永续投资载体 
  • 无法进行增发资产组合管理,无法充分利用资本市场工具 
  • 税收特性不明 
  • 无强制分配

该产品实际上非常类似于台湾的出售型REAT。在目前国内的法规之下,也是国内最像REITs的一个产品。

2) “公募REITs”:鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金。

第一次实现商业物业支持证券的公开流通,具有突破意义。其基础资产系商业物业8年左右的物业收益权以及另外50%的固定收益产品,与标准REITs以物业产权作为基础资产仍有区别。其设计思路系证券投资基金的路径,体现资产配置和基金投资的特点。与国际上标准权益类REITs依赖资产组合管理和资产运营管理的价值驱动是不同的。更接近国际上的抵押型REITs,区别在于其含有租金上涨的期权;缺点在于其上市载体的开放性,以及上市载体独立进行资本运作(新物业收购、份额增发、发债等)的限制。

未来如果以公募REITs作为中国REITs的载体,应该充分考虑鹏华案例的特点和遗憾之处。

3) “互联网私募REITs”:以高和-阿里巴巴-中投保私募REITs和万达稳赚I号位代表。实质上利用2014年前后互联网金融监管宽松的环境和互联网金融的流动性优势,将商业物业的收益权切分为小的额度,通过互联网金融对接中小型投资人进行发行。是交易所(广义,包括交易所、银行间和挂牌系统等)证券化之外的另类探索。

4) “类CMBS”:民生汇富富华金宝大厦资产支持专项计划。在中证机构间私募产品报价与服务系统挂牌,由单一投资人认购和驱动,挂牌的主要驱动是非标转标而非社会发售,未实现风险分散,其产品设计和发行披露未实现社会化和透明化。也有人倾向于列入CMBS。

5) 其他类REITs产品:以恒泰浩睿-海航浦发银行大厦为代表。采用了台湾抵押型REAT的结构。引入了主体信用,将杠杆放到极致,是早期实践者迎合企业融资需求的变通方案。实际上是一个REAT和信用债的组合。

6) 交易所挂牌的标准CMBS。高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划,在设计产品结构时充分参考了国外标准的CMBS;引入第三方服务商和特殊服务商进行风险监管;规避了美国常规CMBS需要先入表再出表的问题,创造性的利用双SPV结构,用信托创设专门用来进行证券化的按揭贷款(弥补商业银行经营性抵押贷款不适合证券化的缺憾),然后进行证券化。该产品成为国内第一个在交易所挂牌的标准CMBS(单一资产单一借贷人模式)。

国内的业者在诸多束缚的情况下,砥砺前行,进行了有益的探索。结合目前现状,仍然具有以下问题需要注意和讨论:

1) 推动标准REITs:

必须意识到REITs的价值驱动内核是资产组合管理和资产运营管理,因此须发挥资产管理人的价值。除了资本市场的基本经验外,该资产管理人应该具有丰富的资产组合管理和资产运营管理经验,否则REITs将成为无本之木。单一项目载体的封闭式“私募REITs”,无法实现REITs的外延式增长,需要在标准REITs设计中考虑其开放性。同时,上市载体的法律属性选择应考虑如何建立REITs主体的信用,便于综合利用包括发行债券等资本工具。

2) CMBS如何进一步优化?

相信国际标准CMBS理念的导入,将会给市场上“抵押类REITs”和“类CMBS”提供的产品设计的借鉴,并将CMBS发展成为商业地产证券化市场主流的债项产品。然而国内的CMBS仍需要进一步优化和推动:

  • 为满足投资人分散性要求,应逐步推动多资产打包项目,实现风险分散。 
  • 在一个新的市场中,尤其需要关注代理人道德风险。根据美国30多年的经验,第三方服务商认购劣后级的机制可以较大程度上化解道德风险。 
  • 如何脱离主体信用,以资产自身支持进行信用定价。也需要评级公司形成和完善更加透明的评级标准。 
  • 如何增加二级市场的流动性。

3) 信用债与商业物业“资产”支持证券化混同的问题?

这个问题由来已久,需要业内进行深入讨论。 个人不成熟建议:是否不应该因为外部增信降低承销标准(降低基础资产要求、扩大杠杆),将资产证券化变成盲目放杠杆的工具?否则,市场将会出现劣币驱逐良币,坏的资产反倒裹着信用大行其道,好的资产反倒没有办法获得合理的融资条件,形成另一个刚性兑付的类信用债市场。这类市场由于其不透明的特性,一旦出现问题将会造成资产证券化市场自行或被动的关闭(由于没有办法评估风险,且与信用债市场具有较高类同,一旦出现风吹草动,监管层极有可能第一时间选择关闭资产证券化市场)。回归资产支持的信用,有助于形成有层次的专业投资人市场,长期有助于市场进行分化和出清,也有利于优质资产的持有人和管理人脱颖而出。

4) 互联网金融和广义的交易所作为两个证券化场景对比,广义的交易所市场逐渐体现出其优势。未来商业物业资产证券化的主要场景在交易所市场(或银行间市场,或挂牌系统)。互联网金融由于其单笔发行能力、期限、成本以及合规性问题,在对接大体量商业物业方面优势不足,然而可在小体量的细碎物业上发挥积极作用。

 
 
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